炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：中信证券研究
文|秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪
杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿
国内经济逐季修复趋势明确，10月数据小幅走弱，增量政策的效果将逐步显现，降息概率提升；外部流动性等环境因素持续改善，美债收益率中枢料将持续下行，中美元首会晤提振市场风险偏好；市场流动性预期稳定，投资者情绪整体回暖，建议坚定增配超跌成长，重点关注科技与医药板块。首先，国内经济和盈利周期底部在三季度已经确认，10月数据走弱不改经济逐季修复的趋势，预计特别国债等增量政策效果将逐步显现，且后续降息概率提升。其次，预计美债收益率的中枢仍将持续下行，12月美联储再度加息概率较小，APEC会议期间中美元首会晤在即，外部环境的改善有助于提振市场风险偏好。最后，市场流动性预期稳定，机构资金短期预计以调仓为主，场内资金的情绪整体回暖，超跌成长依然是当前配置首选，建议重点关注科技与医药板块。
国内经济逐季修复趋势明确
前期增量政策的效果将逐步显现
1）10月物价数据阶段性偏弱，预计货币政策会主动应对，降息概率提升。10月的PPI同比小幅回落，环比持平，工业“银十”成色较平淡，10月下旬万亿国债政策发布后，基建链商品价格企稳回升，料将驱动11、12月PPI同比回升。10月CPI同比出现年内第二个负值，低于市场预期，主要受猪肉价格下跌和核心CPI疲弱拖累，后者受前期PPI下行传导影响明显，该因素已有缓解，预计11、12月CPI同比小幅上行，但仍在低位区间徘徊。同时，随着CPI同比转负，国内实际利率水平再度抬升至年内高位，在支持信用修复诉求下，政策利率压降的必要性较高，回顾历史上类似时段，央行降息降准操作均较为常见。面对物价压力，预计前期政策效果和后续政策主动性都会增强，中信证券研究部固收组判断，近期国内货币政策降息概率较大。
2）基本面底部已明确，逐季修复趋势确定性高。一方面，2023年中报夯实本轮盈利周期底部，三季报净利润增速已率先反弹，营收、ROE、净利率、周转率等系列指标环比基本持平，结束了连续下滑的趋势，共同指向盈利周期的底部复苏，无论是经济周期还是盈利周期，本轮底部都已明确。另一方面，10月出口等数据略低于预期，主要受外需走弱叠加长因素导致出货前置影响；同时进口实现3%的同比增长超预期，主要支撑来自大宗商品和集成电路进口增长；预计今年四季度至年底美国或启动补库周期，后续出口降幅有望明显收窄。
3）预计今年底经济预期率先上修，明年初经济数据环比将明显改善。10月制造业PMI、出口、通胀等个别数据不及预期，我们认为，是受到“十一”期等因素扰动，不会改变经济逐季修复的趋势。客观来看现在经济还是处在潜在产出以下，需求不足的问题依然存在，需要稳增长政策进一步发力支持。一方面，随着地方化债多方面推进，清偿企业欠款行动也会逐步落地，预计部分企业的现金流状况会明显好转，信贷增长很可能会在今年底到明年初出现改善。另一方面，中央加杠杆的大方向愈发明晰，或可在今年底进一步提振经济预期。在中央加杠杆等政策落地后，明年年初应该是经济数据环比修复斜率最高的时段，明年有望在正常基数下实现5%左右的GDP增长，环比增速高于今年下半年。
外部流动性等环境因素持续改善
中美元首会晤提振市场风险偏好
1）美债收益率的中枢仍将持续下行，12月美联储再度加息概率较小。美联储近期货币政策表态并不稳定，11月初议息会议如期暂停加息后，鲍威尔表态一度鸽派，而9日鲍威尔在IMF举办的研究会议中表态又偏鹰，受其影响，10年期美债收益率高位快速回落至4.5%后近期波动加大。我们认为，美联储政策最终由数据决定，10月美国失业率上升至3.9%，就业走弱态势逐渐明晰，薪资压力缓解，进一步加息必要性低，12月再次加息概率较小。而随着美国国债市场供给压力未来几个月相对缓解，叠加CPI同比下行，预计美债收益率跨年中枢也将下行。强美元约束阶段性缓解趋势不变，人民币预期稳定性更强，同时也有助于增加国内货币政策宽松的空间。
2）中美元首会晤在即，外部环境改善有助于提振市场风险偏好。根据新华社11月10日报道，应美国总统拜登邀请，国家将于11月14日至17日赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席APEC第30次领导人非正式会议。而根据此前新华社11月10日报道，国务院副总理、中美经贸中方牵头人何立峰与美财长耶伦举行数次会谈；在该会谈中，双方就中美经济关系、中美及全球宏观经济、应对全球性挑战展开对话，为两国元首会晤做好经济成果准备，后续有关成果的落地值得关注。总体来看，一系列高层对话有助于管控分歧，避免误解导致摩擦升级，有助于市场风险偏好的提振。
市场流动性预期稳定，投资者情绪
整体回暖，场内资金风险偏好提升
1）市场流动性预期稳定，投资者情绪持续回暖。首先，市场情绪持续回暖，过去三周日均成交额分别为7724亿元、8419亿元和8702亿元，本周明显放大至90亿元。其次，资金风险偏好提升，两融成交占比继续回暖，中枢抬升至9.3%，融资余额相比9月底增加了609亿元，距离2021年的顶峰仍有约1900亿元左右的空间，预计是近两周市场增量资金的主要来源之一。最后，资本市场融资端节奏调整已见效，汇金增持发挥类“平准”作用后，市场整体流动性预期平稳。9月1日至11月10日，全部A股的重要股东净减持规模和融资规模（包括IPO和再融资）相比去年同期分别减少了66%和62%。
2）机构资金短期以调仓为主，场内资金风险偏好提升。首先，自今年4月以来公募基金新发规模平稳保持在每月200亿元左右的低位，波动幅度比较小，而根据中信证券研究部金融产品组测算，三类主动型公募基金仓位均处于今年以来90%以上分位的水平，且近三周变化很小，预计其短期交易以调仓为主。其次，截至11月10日，10年期美债收益率相比10月的高点下降了37bps，11月以来的北向资金也基本保持了进出平衡。再次，根据我们对中信证券渠道调研的数据，中小型活跃私募投资者仓位依然稳定处于低位，过去12个交易周一直处于66~70%之间。最后，ETF申赎情况亦整体保持平稳，结构上，宽基类中的沪深300、科创50，行业和主题类中的科技、医药净流入较多。场内资金风险偏好提升，传统机构重仓成长板块延续了上周以来的回暖趋势，本周基金重仓指数、成长风格指数分别上涨1.1%和2.6%，而沪深300涨幅仅为0.1%。另外，主动型公募和北向资金的前100大重仓股的动态P/E也从10月23日的低点13.0X和11.2X回升至11月10日的14.1X和11.9X。
情绪回暖延续，首选超跌成长
内外扰动实际影响有限，不改市场情绪回暖趋势。国内经济逐季修复趋势明确，10月数据小幅走弱，增量政策的效果将逐步显现，降息概率提升；外部流动性等环境因素持续改善，美债收益率中枢料将持续下行，中美元首会晤提振市场风险偏好；市场流动性预期稳定，投资者情绪整体回暖。当前依然处于“三阶段配置策略”的第二阶段，建议坚持配置科技与医药板块。科技方面，自主可控方向建议密切跟踪AI应用端的潜在突破和半导体的国产化进程，顺周期方向，建议关注居民终端消费改善对消费电子、智能驾驶厂商和零部件的订单推动，以及未来、企业开支预期增加带来2024年软件、安防等行业的困境反转；医药方面，建议重点关注创新药和出海品种。第三阶段白马品种依然需要等待年末信号，随着实体经济进入稳态复苏区间，市场开始上修2024年经济预期，并且外资抛售接近尾声后，机构重仓板块有望迎来估值修复的机会，典型代表包括互联网、消费、新能源当中的白马品种。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；地缘风险升级。
